上市23年，山东航空股份有限公司（*ST山航B，200152.SZ）迎来了退市终局。

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6月8日，山东航空公告显示，深交所已决定终止其股票上市。目前，*ST山航B股价定格在2023年4月28日收盘价2.94港元/股，总市值11.76亿港元。截至今年3月末，该股股东户数为9777户。

在社交平台上，以“山东航空”为关键词进行搜索，基本均是网友对这家山东本土航司清一色的好评，“山航就是快”、“山航果然名不虚传”、“好处是从不晚点，永远提早到达”。

尽管退市已成定局，但山航并未停止运营。2022年，山航股东之一中国国航即已宣布将对其伸以援手，今年3月正式取得其实控权。

用户的好评与山航在资本市场上的困境形成了鲜明对比。早在2000年，山航便已在B股上市，这家在世纪之交曾名列前茅的航司，由于融资能力受阻等因素，在重资产的航空业中一步步失去了优势。23年里发生过什么？山航的下一步如何走？

23年终退市

根据山东航空6月8日公告，因连续两年期末净资产为负值，深交所决定对其股票*ST山航B终止上市。自6月15日起，山航股份将进入退市整理期，最后交易日为7月7日。

目前，*ST山航B股价定格在2023年4月28日收盘价2.94港元/股，其历史最高价则位于2015年6月3日31.2港元/股，当时总市值约为124亿港元，如今已跌去九成。

不过，早在2022年，山航的股东之一国航即已对其伸出援手。

去年5月，中国国航（601111.SH）宣布筹划取得山航集团控制权，进而取得山东航空控制权。2022年12月，在双方签署《股权转让协议书》后，中国国航持有山航集团的股权由49.41%提升至51.7178%，山航集团也随即获得百亿注资（国航投资66亿，另一股东山东高速投资34亿）。

2023年3月，中国国航公告称，已取得山航集团控制权，直接持有山东航空22.8%的股份、并通过山航集团间接持有山东航空42%的股份，山航集团、山东航空及其并表范围内子公司成为中国国航合并报表范围内公司。

今年5月，国航董事长马崇贤在业绩会上谈到山航时表示，国航收购山航主要是为了纾困。解决其负债率过高的方式，首先是通过改善山航经营，提升自身造血能力；其次是得到股东方的支持和其他投资人的配合。

值得注意的是，马崇贤在2010年至2016年间，曾担任山航集团董事长，而这期间的2011年，也是山航盈利能力最强的一年。

23年上市路，山航何以走到退市？

融资渠道受阻

2000年9月，山东航空成为国内第三家上市航司。

作为一家地方性航司，山航在国内民航业市场化之初，效益曾一度名列前茅。据民航资源网一份资料显示，1998年、1990年山航利润额在全国航司中分别名列第四和第三，上市当年的利润额更是达到前三名。

不过，彼时的山航定位为支线航空，恰好避过了当时航空公司激烈的票价大战，成为当时少数能盈利的航司。

借助这一优势，山航一路向前，不断引进波音737系列飞机来扩充运力，同时进入国航体系，开始享受与国航一致的航油采购、机场费用上的价格优惠，实现代码共享、航材共享等。

2011年，山航盈利能力攀升至顶峰，当年净利润录得7.71亿，毛利率高达24.86%。不过，也正是在这一年6月，京沪高铁正式开通。

数据来源Wind，时代财经制图

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彼时，山航的热点航线有四条，分别为青岛=北京、济南=虹桥、济南=北京和青岛=南京=昆明，均处北京、山东和上海之间。由于高速铁路对短途、支线航空运输具有很强代替作用，京沪高铁的运行也直接冲击了山航的航空运输收入。

不过尽管山航定位为地区性航司，但并不甘心偏安一隅，多年来一直希望向全国性航司、世界有影响力航司跨越，为了实现这一点，20多年来，山航也多次扩充运力、引进飞机。

航空业为重资产行业，飞机引进成本较高，这也分外考验航司的融资能力。

这也恰好是山航的薄弱之处。在资本市场上，山航所处的B股早已失去融资能力，因此山航长期无法获得有效的融资渠道。利润录破纪录的次年（2012年），山航为解决该问题、盘活上市公司融资平台，宣布停牌。

但一年之后的2013年10月，山航宣布计划终止。“由于目前股东方未能就有关事项达成全面一致及实施条件不成熟，经审慎考虑，决定终止该重大事项的筹划”。

时任山航董事长张幸福在当年临时股东大会上称，所筹划的重大事项涉及政策法律问题很多，市场没有先例，而且所涉及利益平衡把握难度大。既涉及B股遗留问题，也涉及大小股东、投资者利益等其他方面问题。

时代财经查询中国债券信息网发现，近23年里，山航仅发行过4笔债券，分别为12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001，合共募资仅有25亿元。加上上市之初募集的2.3亿元，合计融资近27亿元。

与之形成鲜明对比的是，国有三大航司的融资渠道显然更顺畅。比如2021年，南航在前五月累计发债28期，发行总额为345亿，当年10月还计划在A股定增募资不超45亿。

在缺乏外部融资的条件下，山航想要扩大机队规模，只能减少自购这种前期资金量巨大的引进方式，而更多选择经营租赁引进。

雪上加霜的是，2021年新租赁准则实施之后，所有租赁均需入表核算，旧租赁准则下经营租赁游离于表外的现象不复存在，这也直接导致承租方的资产负债规模增加。

2021年6月，山航在接待投资者调研时曾表示，新准则执行后，对资产负债表影响为确认使用权资产和租赁负债，资产负债率相应上升。

在三年疫情对国内航空业重创之下，山航在2021年、2022年连续两年资不抵债，走至退市终局，也是无奈之局。

不过，在国航的全面控股下，眼下山航有了值得期待的新方向。中国国航现任董事长马崇贤曾引领山东航空6年“高速发展”，在这名老将的带领下，山航能否快速止血、改善经营，正在成为市场下一步的焦点。