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中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对华致酒行进行研究并发布了研究报告《渠道铺设助力营收增长，看好消费复苏背景下公司的盈利能力修复》，本报告对华致酒行给出买入评级，当前股价为26.86元。

华致酒行(300755)
核心观点：
事件
2022年公司实现营业收入87.08亿元，同比增长16.73%；实现归属母公司净利润3.66亿元，同比减少45.77%；实现归属母公司扣非净利润3.38亿元，同比减少48.66%。经营现金流量净额为-3.30亿元，较上年同期增加11.66%。
2022年全年总营收持续稳健增长，仅Q4单季受疫情影响出现同比下降；白酒产品依旧是公司销售的绝对主力
2022年公司总营收实现16.73%的稳健增长，其中2022年第四季度公司单季度主营收入12.28亿元，同比减少17.46%；实现归母净利润3.66亿元，同比下降45.77%，净利润下降系公司主要销售产品白酒毛利率短期波动所致。2022年全国部分省市地区仍有分散化疫情反复，尤其是第四季度疫情反弹迅猛，波及范围较广，导致公司第四季度营收收入同比下滑。短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期商务宴请、婚庆等主要消费场景需求大趋势不变，或构成补偿性消费。随着疫情防控在全国范围内的结束以及对新冠病毒社会免疫力的逐渐形成，行业稳健恢复与未来景气值得关注。结合社消数据来看，2022年社会消费品零售总额43.97万亿元，同比小幅下降0.20%，其中烟酒类全年表现波动性略高，部分月份出现负增长情形，但考虑到其连续两年出现10%左右的高增速表现，基数较高，四季度内同时出现疫情拖累影响和为次年1月春节备货，短期表现波动可以理解；在此大环境下，公司全年营收规模增速表现稳健，主营白酒业务营收增长达19.89%。白酒依旧是公司销售的绝对主力，占公司营收比重达89.89%；在国内整体消费环境不佳时，白酒营收同比增长体现公司经营的韧性。葡萄酒报告期内营收6.07亿元，同比增长28.96%，增速较快，系公司与国际知名葡萄酒酒厂达成合作，未来有望成为公司营收增长的重要来源之一。上述产品分类结合公司报告期内的具体表现来看，公司顺应市场需求变化不断增强自身竞争力，提升与上游酒厂的议价能力，深入开展战略合作关系，充分发动区域型名酒自采，保障战略型产品供给。8月与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业旗下的精品葡萄酒品牌，巴斯克正式达成战略合作，从区域零售重点客户渠道以及电商渠道积极拓展。同时在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒1818、“金鬼酒”、虎头汾酒的重磅升级，共同推进产品结构调整和营销渠道优化变革；荷花酒推出收藏类“金蕊天荷”、新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青10、荷花·青20，发力团购渠道。
分地区来看，华东地区所占比重最大（35.21%），营业收入对应为30.66亿元；该地区经济发达，人均可支配收入较高，商业活动活跃，对于酒水的消费较为旺盛。华中、华南、华北和西南地区营收总额和占比相对接近，均在10%左右，体现出公司在各区域的营销网点布局较为完善。
渠道方面，公司坚持“保真”的品牌守则，精耕细作供应链管理，与上游酒厂达成深入合作。同时积极拓展线上渠道，发力“线上+线下”的新渠道：①公司是国内领先的精品酒水营销和服务商之一，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，依托遍布全国的销售网点取得与上游酒厂议价的优势，依托与上游酒厂长期稳定的合作关系吸引线下网点。②公司多年深耕酒类市场，依靠专业的销售团队、丰富的营销经验和对酒类市场的敏锐嗅觉构建了包括华致连锁门店、零售网点、KA卖场、团购、电商在内的全渠道营销网络体系，从而与上游知名酒企酒商形成了长期稳定的合作关系。③布局线上渠道，依托大数据技术打造“服务型、智慧型”组织。报告期内，公司积极开拓线上消费渠道，同时，公司依靠大数据手段分析用户画像和需求，从而为用户提供更精准、优质的服务。
从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内防控步入常态化，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当；二季度为传统淡季，且北上等超一线城市的疫情反复主要集中在3-5月份，对于期间的线下餐饮冲击较为明显，由此公司营收增速环比一季度出现回落；三季度内9-10月份中秋、国庆双节同至，且婚庆等需求旺盛；四季度受到疫情反弹的影响，国内线下消费以及餐饮服务消费受挫，导致公司第四季度营收同比下降17.46%。伴随23年国内生产消费的逐渐恢复，公司业绩有望迎来修复。
2022综合毛利率降低6.93pct，期间费用率减少0.69pct
报告期内公司销售毛利率为14.03%，相较去年同期下降了6.93个百分点，相较前年同期降低5.04个百分点；主要系主营业务白酒毛利率同比下降所致。疫情下酒水行业进入新一轮产业调整期，精品高端酒水需求持续增长，白酒品类头部效应进一步凸显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中；在此背景下，公司顺应市场需求调整产品结构，名酒销售占比同比提高。同时公司提升精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降，同时部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同导致毛利率波动较大。
公司上半年期间费用率同比下降0.69个百分点，费用管控得当，主要的费用支出仍然来自于销售费用的投入。报告期内公司产生销售费用6.04亿元，同比增长2817.84万元，增量主要系报告期内员工薪酬同比增长6177.55万元；同时公司优化营销费用控制，在促销费用和品牌服务费用上分别同比减少3664.44万元和1354.52万元。管理费用同比增长2421.98万元，主要系员工薪酬增长2037.83万元所致。财务费用较往年微增，系利息费用增加所致。各项费用的使用效率均出现了不同程度的提升，一方面公司内部管理流程进一步优化，市场反应能力和运营效率得到显著提升。“700项目”落地已逐步落地，上半年团队人才建设逐渐显出成果，公司连锁门店分销能力不断提升，销售收入同比大幅增长；直供终端门店数量持续扩增，有效助力销售收入持续增长。
坚持“保真”理念，加快线上线下全渠道布局，发力高质量营销活动
公司恪守“精品、保真、服务、创新”的理念，在销售名优酒品的同时注重塑造自身的品牌形象，在业内享有较高美誉度及影响力。自公司上市以来，“买名酒、到华致”，“上市公司卖名酒、安全可靠”等品牌形象深入人心。自公司2020年发布“323保真经营规范”，华致酒行旗下连锁门店从采购、存储、销售各环节严格管理，明确质量要求，有助于在高端酒品市场的进一步推进。为顺应个人消费升级下的市场变化，公司以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式，融合传统线下销售模式和O2O服务平台，整合现有零售类客户资源，筛选优质零售网点客户升级为“华致酒库”、“华致名酒库”，作为新零售模式下的华致品牌门店。报告期内，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、宁波、青岛、郑州、西安、乌鲁木齐、长春、福州等各大核心城市，大力发展优质旗舰店，持续扩大品牌影响力。在消费升级、酒品个人消费增多的大趋势下，公司不断加大KA渠道建设，目前已进入20多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。此外，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫开设电商旗舰店，上线华致酒库O2O平台及华致酒行旗舰店微信小程序，线上渠道稳步发展。公司根据精品酒品牌调性和产品特点，通过举办“荷塘夜宴”、“拉菲之夜”等品鉴会、赞助高尔夫联赛、高端行业论坛等活动，提升品牌认知度，积极探索圈层营销。此外，公司持续优化品鉴会执行标准度与专业度，让其切实成为品牌体验、客户招商、产品推广的核心阵地。报告期内共计开展高端品鉴会15,607场。公司始终致力于为消费者提供优质和保真的中高端精品酒类产品。报告期内，公司持续巩固并加强与上游酒厂的战略合作关系，进一步完善产品结构，适时推出新品。精品酒方面，公司在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒1818、虎头汾酒重磅升级；与酒鬼酒“久酿成金，馥郁奇香”战略合作暨金酒鬼产品发布会成功举行，并于2023年1月隆重推出新品“金内参”，扩充公司高端馥郁香型白酒产品矩阵。此外，荷花酒推出新品红莲老荷花及“青花系列”荷花?青10、荷花?青20，发力团购渠道；推出荷花玉系列?玉16（壬寅虎年生肖酒），丰富荷花生肖系列酒产品结构；荷花酒?金蕊天荷斩获2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”，并获评中国赛区最高分，荣获“中国最佳烈性酒”称号。自大赛举办23届以来，金蕊天荷是唯一获奖坛酒，较具收藏价值。公司亦推出梅见?双子麒麟版、茅台惠群贵礼礼盒含苗绣等产品，以满足客户的多元化消费需求。
依托供应链深厚积累，携手知名酒厂推出高品质产品
公司依靠名酒资源和保真信用管理体系吸引下游零售网点，形成一定的竞争壁垒，提高与上游酒企的议价能力；高度配合上游厂家经营策略，始终与优质龙头酒企保持长期深入稳定合作，形成强强联手协同发展。1998年与五粮液、2010年与茅台、与汾酒、酒鬼酒也形成多年长期合作，形成合力。同时，公司通过经验积累，已形成“规划-选品-推广”体系。作为“全线产品源头采购”的实践者，公司同样与拉菲、玛歌、博卡斯特等全球知名酒厂建立了长期稳定的合作关系，从而实现了全球供应链的布局。2022年8月，华致酒行与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业再度开展战略合作，与旗下巴斯克品牌达成协议，将从区域零售重点客户渠道以及电商渠道，扩展智利精品葡萄酒品牌；2023年4月，享誉全球的奢华葡萄酒品牌奔富在成都首发奔富礼赞系列178周年限量款葡萄酒,华致酒行作为战略合作伙伴成为独家代理，充分体现了国际品牌对于华致酒行在中国市场影响力和品牌力的认可。凭借在酒类市场积累的经验，公司与国内外知名酒厂合作开发了五粮液年份酒、贵州茅台（金）、古井贡酒1818、虎头汾酒、荷花酒等多款酒品，并拥有总经销权。体系化运营下，公司形成产品矩阵，通过与酒厂的战略合作，遴选和开发了针对不同市场定位、不同价位的产品，引领酒类市场消费，品牌价值受到行业肯定，长期荣获酒类流通品牌价值奖项。2022年9月，华致酒行凭借盈利能力、持续发展、市值管理等多方面的突出表现，获评“创业板上市公司价值50强”；2022年9月，华致酒行以独一无二的产品信用保真管理体系，荣获“全国质量诚信标杆企业”称号。
投资建议
我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018年触底后出现回调，而公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求；未来伴随居民收入和消费水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商1510培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少1家，百亿级5家，50亿级大商10家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。针对上述分析，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收111.52/134.32/151.33亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，调整净利润至7.31/10.29/13.00亿元，对应PS为1.07/0.88/0.79倍，对应EPS为1.75/2.47/3.12元/股，PE为16/12/9倍，维持“推荐评级”。
风险提示
酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券张潇倩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.1%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.99亿，根据现价换算的预测PE为16.98。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为45.5。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，华致酒行（300755）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）