摘要

近年来，黄金价格波动显现出一些不同于以往的特征，黄金传统分析框架出现漂移，我们认为美元国际地位的削弱以及美债收益率失真是其主要原因。

国际货币体系的潜在变化以及传统分析框架下的降息空间均给黄金带来长期的支撑，我们对黄金长线看好。

(资料图片仅供参考)

但受银行业危机缓和，避险情绪的回落可能给金价带来回调风险，短期值得关注。

正文

黄金的多面性决定了其价格走势分析的复杂性，包括货币属性、金融属性、避险属性在内的多重因素均在影响黄金的价格走势。从过去20年的经验来看，黄金的货币金融属性是其价格的主导因素，一方面，在各国央行的资产负债表中，黄金是外汇储备中非常重要的一员，另一方面，黄金作为一类特殊的商品，在投资者进行资产配置的过程中不可或缺。

从货币的角度来看，黄金价格本质是一种汇率，而同为世界通用货币的美元，与黄金价格呈现出显著的负相关关系。同时，利率平价的要求也使得美元存款利率的变化会使得黄金价格这一“汇率”值发生变化，这通常体现在黄金与美债收益率的负相关上。简单来说，由于持有黄金不能生息，因此其持有收益率可以近似看作0，但持有美元则可以通过存入银行产生利息，因此，当美元利率上升(美债收益率上升)的时候，黄金的吸引力就会下降，黄金价格就会下跌，反之亦然。

二十一世纪的前二十年，这一关系体现非常明显，美国十年期通胀指数国债收益率(TIPS收益率)与黄金呈现高度的负相关，且利用TIPS收益率对黄金价格进行预测具有较好的效果，显示出黄金研究框架的稳定性。

不过，若我们拉长时间周期来看，上述研究框架就出现了明显的问题。我们如果将日历拨回1997年以前，彼时美国财政部尚未发行通胀指数国债，在市场上更无从得知投资者预期的实际利率走向，上述以TIPS收益率为核心的分析框架便难有实用价值。

如果我们再往更早的时期来看，二战以后，西方建立了布雷顿森林体系，这一体系的主要内容包括美元与黄金挂钩、各国货币与美元保持固定汇率，黄金在这一阶段保持35美元一盎司的官方价格不变，直到布雷顿森林体系在二十世纪七十年代的崩溃。而在这一阶段，我们显然不用再需要黄金价格的分析框架，毕竟黄金价格是一个确定的数字。

从黄金价格的历史我们可以发现，黄金的研究框架并非一成不变，国际政治经济形势的变化，金融工具的创新，给黄金市场带来了新的变量，也使得市场需要重新认识黄金。

当前我们正面临百年未有之大变局，商品市场也显现出诸多变化，过去我们认为是规律的东西或许已不那么牢靠。正如我们前文提到，黄金与TIPS收益率的高度负相关在过去20年中未能打破，但近两年来，两者之间的关联度已大幅下降。若按照以往的规律，当前1%左右的TIPS收益率将对应1300美元/盎司的黄金价格，但实际上当前黄金价格已运行至2000美元/盎司附近。

那么，是什么因素促使了黄金市场这样的变化？我认为主要有两个核心因素。

一是以美元的全球结算货币地位正在削弱，强化了黄金需求。俄乌冲突以来，以美国为首的西方国家制裁措施不断，同时也令需要与被制裁国家正常交易的需求无法得到满足，在这样的情况下，越来越多的国家正采取多样化的结算货币，其中同意以人民币为结算货币的国家正在增加。国际货币基金数据显示，美元作为全球储备货币的份额在2022年四季度末下降至 58.4%，自15年来下降了7.65个百分点。与此同时，各国央行对黄金的购买力度有所加强，世界黄金协会数据显示，2023年1-2月，全球各国央行净购金125吨，是2010年以来最强劲的购买力度。

二是以美债收益率为核心的全球估值基准逐渐失真。近两年来，美国政府在积极的财政政策下，发行大量国债并向民众发放现金，与此同时，美联储极度宽松的货币政策令美联储资产负债表翻翻，在这个过程中，美联储持有国债规模大幅攀升，也一定程度上推升通胀上行。在加息周期到来之时，市场无法消化巨量美债，且债券价格的下跌促使各国对美债抛售加速，美债供需的失衡，使得作为全球无风险收益率基准的美债收益率逐渐失真。

无论是美元的地位下降，还是美债收益率的失真，都使得市场对以美元为核心的国际货币体系接受程度降低。在这样的情况下，黄金的吸引力自然而然的提升，这同时使得传统的黄金分析框架效用正在降低，这个潜移默化的趋势，将持续给黄金价格带来支撑。

此外，从传统黄金分析框架的视角来看，海外经济下行已有苗头，美联储加息终点已然临近，在美联储再度降息之际，还将给黄金带来强力的支撑，使得我们长期继续看好金价走势。

需要注意的是，意识到长期分析框架的转变，可能并无益于短期走势的预测。近期黄金价格最大的支撑来源于3月初银行业危机所带来的避险需求。但从短期来看，银行业危机担忧逐渐减弱，但黄金价格仍在高位，这可能是短期黄金特别需要关注的风险。

总之，研究框架方便于我们认识客观世界，但同时也需要意识到研究框架的局限性与可变性，当市场基础条件发生变化的时候，我们要积极从更底层的角度进行商品分析，才能得到更准确的结论。